業績回顧：19年龍頭業績穩健，20年Q1新基建相關需求體現韌性
低壓(ya)電(dian)(dian)(dian)器板塊我們選(xuan)取正泰(tai)(tai)(tai)電(dian)(dian)(dian)器、良(liang)信(xin)電(dian)(dian)(dian)器、泰(tai)(tai)(tai)永長(chang)征和眾(zhong)業(ye)達(da)四(si)家行(xing)業(ye)內具備代(dai)表性的(de)(de)重點(dian)公司進行(xing)分(fen)析。正泰(tai)(tai)(tai)電(dian)(dian)(dian)器目前在(zai)國(guo)內低壓(ya)電(dian)(dian)(dian)器市場(chang)(chang)(chang)(chang)市占率在(zai)17%左(zuo)右(you)，分(fen)銷(xiao)業(ye)務占比(bi)較(jiao)高，比(bi)較(jiao)能反映(ying)中(zhong)(zhong)端市場(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)(de)需(xu)求(qiu)情況；良(liang)信(xin)電(dian)(dian)(dian)器定位中(zhong)(zhong)高端市場(chang)(chang)(chang)(chang)，營(ying)收(shou)體(ti)量中(zhong)(zhong)等，更多(duo)(duo)的(de)(de)是反映(ying)地產、通(tong)信(xin)等公司下游優勢行(xing)業(ye)的(de)(de)需(xu)求(qiu)；泰(tai)(tai)(tai)永長(chang)征同樣定位在(zai)中(zhong)(zhong)高端市場(chang)(chang)(chang)(chang)，但是業(ye)務領域更偏向商建、軌交等項目型市場(chang)(chang)(chang)(chang)，由(you)于(yu)公司營(ying)收(shou)體(ti)量較(jiao)小，影響業(ye)績(ji)的(de)(de)更多(duo)(duo)為(wei)公司內生性的(de)(de)因(yin)素；眾(zhong)業(ye)達(da)作為(wei)國(guo)內工業(ye)電(dian)(dian)(dian)氣分(fen)銷(xiao)龍頭(tou)，其代(dai)表品(pin)牌以施耐德、ABB 等外資為(wei)主，比(bi)較(jiao)能反映(ying)出中(zhong)(zhong)高端市場(chang)(chang)(chang)(chang)的(de)(de)需(xu)求(qiu)情況。

從19 年業績來看，正泰電器19 年低壓電器業務營收178.77 億元，同比增長9.41%，其中主要產品配電電器、終端電器的毛利率均有小幅上升，一方面得益于公司在分銷領域核心優勢的穩固和在直銷業務上的拓展，另一方面也反映了中端市場需求景氣度較好。眾業達19 年低壓電器分銷業務營收62.63 億元，同比增長16.17%，毛利率下降0.99pct；營收的兩位數增長反映出中高端市場需求在地產竣工逐步加速、關鍵基礎設施項目量較多的背景下，景氣度高于行業整體情況，但是與此同時，國產高端品牌在中高端市場的加速滲透，對外資產品的價格也產生了一定的影響。良信電器19年營收增速接近30%，一方面來自于公司自身競爭力的提升，另一方面5G 基站在19 年下半年開始建設以及地產竣工加速，均對公司業績有明顯推動作用。從19 年業績表現來看，低壓電器龍頭企業表現依舊穩健，主要原因是低壓電器中端市場的競爭格局穩定，下游建筑、電力等主要市場景氣度較好，并且在低端市場近兩年持續的產能出清對龍頭企業的業績也有一定貢獻作用；在中高端市場，如我們在19 年年度策略中所判斷的，在龍頭房企加速竣工和5G、數據中心等關鍵基礎設施建設加碼的背景下，景氣度更高，其中以良信電器為代表的國產高端品牌表現出了更好的成長性。

20 年一季度(du)(du)由(you)于受(shou)到疫情(qing)影(ying)響(xiang)，行業整體(ti)業績(ji)承壓。與(yu)自動化行業相比，低(di)(di)壓電器(qi)板塊業績(ji)下滑更(geng)為明顯(xian)(xian)的(de)(de)(de)(de)主要原因(yin)是(shi)(shi)(shi)低(di)(di)壓電器(qi)下游的(de)(de)(de)(de)建筑、基建和電力(li)板塊都(dou)受(shou)制于工(gong)地(di)項目(mu)停(ting)工(gong)導(dao)致的(de)(de)(de)(de)招投標延期，但是(shi)(shi)(shi)根據我們(men)調研了(le)解到的(de)(de)(de)(de)信息，除了(le)與(yu)機械OEM 設(she)備出口相關的(de)(de)(de)(de)訂(ding)單(dan)具有一定的(de)(de)(de)(de)不(bu)確定性(xing)之(zhi)外，例如(ru)地(di)產(chan)(chan)、基建等項目(mu)型訂(ding)單(dan)只是(shi)(shi)(shi)延期執行，行業整體(ti)需(xu)求從全年看并(bing)未受(shou)到明顯(xian)(xian)影(ying)響(xiang)。2、3 月份(fen)工(gong)地(di)停(ting)工(gong)導(dao)致的(de)(de)(de)(de)訂(ding)單(dan)延期，可以(yi)從眾業達一季度(du)(du)營收(shou)情(qing)況中很好的(de)(de)(de)(de)得到反映(ying)，一般來說(shuo)低(di)(di)壓電器(qi)經(jing)銷商(shang)渠道庫存在一個月左右(you)，并(bing)且由(you)于經(jing)銷商(shang)網(wang)點分布(bu)廣泛，大部分網(wang)點覆蓋的(de)(de)(de)(de)都(dou)是(shi)(shi)(shi)其同城或者同省(sheng)份(fen)周邊城市的(de)(de)(de)(de)盤(pan)廠客戶，故其在2、3 月份(fen)受(shou)跨省(sheng)物流不(bu)暢(chang)和產(chan)(chan)品廠商(shang)產(chan)(chan)能不(bu)足影(ying)響(xiang)較小，營收(shou)的(de)(de)(de)(de)下滑更(geng)多的(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)反映(ying)2 月份(fen)至(zhi)3 月上旬工(gong)地(di)項目(mu)停(ting)工(gong)導(dao)致訂(ding)單(dan)滯后帶來的(de)(de)(de)(de)影(ying)響(xiang)。
在一季度良信電器業績保持較好增長勢頭，營收同比增長17.39%，我們測算主要受益于通信行業5G 需求的快速增長，反映出在疫情影響之下，與新基建相關的需求更具韌性；此外，醫院建設等與疫情相關的需求對中高端市場也有一定的正向作用。我們判斷，今年低壓電器市場，中高端細分領域的景氣度預計仍將高于行業整體。
由于施耐德在國內低壓電器中高端市場的優勢地位，其業績具備較好的參考價值。19 年施耐德能效管理業務（以低壓電器為主）亞太區營收為57.84 億元，同比增長5.2%；其中中國區為中等個位數增長，并且在19 年四季度，受益于宏觀經濟改善帶來的商業和工業建筑領域需求強勁增長以及基建和交通領域良好的投資水平，中國區營收增速環比上升，為高個位數增長。在20 年一季度，由于疫情的影響，中國區營收下滑在20%以上；由于低壓電器中高端市場主要以項目型需求為主，工地項目的停工導致大量訂單的滯后。施耐德CEO 在一季度業績發布會中表示中國市場從3 月底已經開始穩步復蘇，與我們對行業的判斷一致，中高端市場具備較強韌性，從全年看景氣度受影響較小。
行業趨勢展望：需求已經穩步復蘇，全年景氣度有望持續上行
展望二季度，我們(men)(men)預計(ji)低(di)壓(ya)電(dian)器行業(ye)景氣度將呈(cheng)持續上升勢頭(tou)(tou)。從3 月(yue)中下旬開(kai)始，隨著(zhu)建(jian)筑(zhu)工地的(de)(de)復工，各類項目的(de)(de)招投標活動重(zhong)啟，預計(ji)至5 月(yue)份，將有更多新增訂單落(luo)地。行業(ye)內除了(le)(le)正(zheng)泰(tai)、良信等龍(long)頭(tou)(tou)上市公司的(de)(de)訂單恢(hui)復情況(kuang)較好之(zhi)外，根據我們(men)(men)調研了(le)(le)解到(dao)的(de)(de)信息，施耐德(de)和德(de)力(li)西的(de)(de)低(di)壓(ya)電(dian)器業(ye)務(wu)也在(zai)(zai)明(ming)顯恢(hui)復，標志著(zhu)低(di)壓(ya)電(dian)器行業(ye)從高(gao)端到(dao)中端市場(chang)的(de)(de)需求(qiu)均呈(cheng)上升趨勢。根據業(ye)內的(de)(de)最新信息，部分龍(long)頭(tou)(tou)企業(ye)已經在(zai)(zai)4 月(yue)底(di)開(kai)始了(le)(le)本年度的(de)(de)產品(pin)線(xian)面價(jia)調整(zheng)，我們(men)(men)認為，這反(fan)映(ying)了(le)(le)行業(ye)內需求(qiu)已經重(zhong)回正(zheng)軌；復盤(pan)過去部分龍(long)頭(tou)(tou)企業(ye)的(de)(de)面價(jia)調整(zheng)情況(kuang)，我們(men)(men)發現當(dang)行業(ye)需求(qiu)較差(cha)時(shi)，當(dang)年的(de)(de)價(jia)格調整(zheng)會(hui)被(bei)暫時(shi)擱置。
與(yu)我們(men)在前文中對(dui)工(gong)業自(zi)動化領域的(de)展望“二季度(du)(du)(du)(du)維持增長勢(shi)頭，但是三(san)季度(du)(du)(du)(du)可能承壓”不同，我們(men)預計低壓電器行業在20 年后續(xu)幾個季度(du)(du)(du)(du)將(jiang)保持高景(jing)氣(qi)度(du)(du)(du)(du)，原因有如下幾點：
（1） 地產處于竣工周期，今年竣工面積預計將呈兩位數增長：從19 年下半年起，地產竣工節奏已經明顯加速，對低壓電器的需求無論是同比還是環比均有較大增長。我們認為，統計局竣工數據存在一定程度的失真，若以統計局竣工數據來判斷地產行業對低壓電器的需求，可能會難以反映行業的真實需求情況。我們通過采用期房、現房銷售面積的方式對20 年竣工面積進行了測算，預計地產在20 年需求增速將超過10%，僅入戶箱和樓層非標箱的市場規模將超過90 億元。
（2） 5G、數據中心等新基建加速，醫院等公建項目數量明顯增長：今年5G 基站建設數量大概率將超預期，從目前良信對華為的供貨情況來看，訂單量同比大幅增長，佐證了當前5G 基站的建設力度。此外，政府在近幾個月的工作會議中，已經多次提出要加大對數據中心等新型基礎設施的建設，根據我們的測算，國內數據中心市場每年對低壓電器的需求量超過60 億元；除了上述新基建項目之外，由于今年的疫情，預計后續政府在醫院建設等衛生領域的投入將持續加碼。我們判斷，新老基建項目的加速推進，一方面將加快現有項目的實施進度，對低壓電器行業營收的促進作用在3-6 個月的時間內就將有所反映，另一方面大量新項目的上馬將提振明年行業的景氣度。
（3） 低壓電器中高端市場受外需影響較小，海外疫情對行業影響不大：根據我們對低壓電器行業下游的拆分，下游按照市場規模依次為建筑（包括地產和商建）、電力（包括新能源發電和地方供電局業務）、關鍵基礎設施（包括5G 基站、數據中心、醫院、軌交等）和工業（包括工業廠房和機械設備OEM），其中與出口訂單關聯度較高的僅有機械設備OEM 領域，這部分需求我們預計占比10%左右，前三大板塊建筑、電力和基礎設施均為內需導向型，并且電力和基建部分為政府主導項目，還具備一定的逆周期屬性。因此，我們判斷今年低壓電器行業的景氣度不會因為海外疫情的影響而改變。
（4） 主要原材料價格下行，毛利率有望上升：低壓電器的主要原材料是銅、銀、鋼材和塑料，在生產成本的占比分別大致是28%、14%、5%和19%，在目前全球宏觀經濟受到疫情影響下行的背景下，主要原材料的價格走弱，疊加今年低壓電器的例行產品面價上調有望正常進行，我們預計低壓電器的毛利率將呈上升趨勢。
低壓(ya)(ya)(ya)電器板(ban)塊(kuai)盡(jin)管一季度由于工地項目(mu)停工導致龍頭業績承壓(ya)(ya)(ya)，但是從3 月中下(xia)旬開(kai)始(shi)(shi)需求已(yi)(yi)經穩(wen)步恢(hui)復，目(mu)前部分龍頭企(qi)業已(yi)(yi)經重新開(kai)始(shi)(shi)本年度的產品面(mian)價調整，佐(zuo)證了(le)行業需求已(yi)(yi)步入(ru)正軌(gui)。我們(men)判(pan)斷，在地產20 年竣工面(mian)積有(you)望兩(liang)位數(shu)增(zeng)長、新老基(ji)建發力和(he)主(zhu)要原(yuan)材料價格下(xia)行等(deng)利好因(yin)素(su)的推(tui)動下(xia)，低壓(ya)(ya)(ya)電器行業全年景(jing)氣度呈上升趨(qu)勢。
1）良信電器，公司目前已經成為國產低壓電器中高端市場龍頭企業，20 年地產加速竣工和5G 大規模建設將推動公司業績的快速增長，此外，公司在醫療建筑、數據中心等新基建領域的突破將進一步增加公司的業績彈性；
2）正泰電器，公司直銷業務快速發展，產品定位不斷上移，目前處于估值低位，有望受益于二季度行業需求回暖；
3）眾業達，公司是國內工業電氣分銷龍頭，是施耐德在國內的核心經銷商，公司線上商城業務快速增長，有望受益于低壓電器行業景氣度的提升和分銷市場集中度的提高。
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